"Міжнародні стандарти фондової

торгівлі".

 

 

План лекції:

 

1.             Централізація та інтернаціоналізація фондових ринків – провідна тенденція сучасності.

2.             Рекомендації "Групи Тридцяти".

3.             Український ринок цінних паперів в контексті міжнародних стандартів.

 

1. Перше питання лекції.

Фондові ринки зароджуються у період становлення капіталістичних відносин як більш ефективна форма акумулювання, обігу та перерозподілу капіталу у вигляді цінних паперів, ніж чисто грошова форма обігу. Крім того, цінні папери (ЦП) відтворюють не лише обіговий капітал, а й основні фонди підприємств і компаній. Через ринок цінних паперів (РЦП) акумулюються грошові нагромадження держави, підприємств, компаній, банків, приватних осіб та спрямовуються на виробниче і невиробниче вкладення коштів (капіталу).

Найбільш просту схему фондової взаємодії схематично можна представити таким чином:

 

 

В дійсності ж відбувається більш складна взаємодія, коли між емітентом та інвестором задіяні інші структури – інститути та суб’єкти фондового ринку: фондові біржі, торговці цінними паперами, депозитарії, клірингові установи, зберігачі, реєстратори тощо.

 

Головним інститутом ринку цінних паперів була і залишається фондова біржа. Пріоритет бірж на фондовому ринку пояснюється тим, що вони сприяють значно більшому розповсюдженню капіталу, ніж це спроможна забезпечити позабіржова торгівля ЦП. Підприємства – емітенти, як й інвестори, зацікавлені саме в як найбільшому розосередженні капіталу, що забезпечує їм фінансову стабільність. Крім того, біржа робить довгострокові вклади ліквідними – тобто здатними переводитись у грошові кошти, задовольняючи як зрозуміле бажання вкладників одержувати якомога більш короткострокові вклади, так і прагнення дебіторів одержувати довгостроковий капітал.

Провідне становище фондових бірж, яке зберігається століттями, обумовлене універсальністю механізму біржової торгівлі. Законодавство у країнах з ринковою економікою змінювалося неодноразово, але основні принципи біржової торгівлі залишалися в основному сталими, лише адаптуючись до нових умов та удосконалюючись. У жодній країні фондова біржа не відмерла як застарілий інститут. Навпаки, йде розвиток біржової торгівлі з використанням сучасних комп’ютерних та телекомунікаційних технологій.

Найстарішою у світі фондовою біржею вважається Амстердамська біржа (заснована у 1602 році), на якій проводилися операції з цінними паперами Ост-Індської та Вест-Індської компаній. Фондові біржі з’являються (чи шляхом спеціалізації перепрофілюються з універсальних або товарних бірж) і в інших країнах Європи, а згодом і Північної Америки.

Створення та розвиток фондових бірж були досить хаотичними, хоча вже у XVIII – XIX століттях вони характеризувалися більш-менш однаковими принципами діяльності, що відзначали біржову торгівлю в цілому. За умов нерозвинутих комунікаційних зв’язків у країні могло виникнути декілька бірж. Чи раціонально, скажімо, було возити в диліжансах або фургонах акції чиказьких компаній на Нью-Йоркську фондову біржу? Краще, напевно, було, організувати власну біржову торгівлю у Чикаго.

Окрім того, створення в країні декількох бірж характерно для країн з федеративним політичним устроєм, коли окремі штати (землі, кантони) можуть мати суттєві відмінності у законодавстві.

З даними 1992 року, у світі діють 22 єдині національні фондові біржі, тобто в цих країнах інші біржі або згорнули свою діяльність, або й зовсім не виникали. До них слід приєднати і практично усі постсоціалістичні країни (крім Росії та України), Китай і В’єтнам, де єдині загальнонаціональні фондові біржі були створені на початку 90-х років. 13 країн (США, Італія, Канада, Швейцарія, Японія) мають по декілька бірж, що склалося історично.

Незважаючи на це, загальною тенденцією є концентрація біржової тор­гів­лі, створення об’єднань національних бірж, тобто йде процес централізації ринків цінних паперів.

Протягом останнього десятиріччя різко зросли вимоги до ефективності функціонування фондового ринку. Усунення адміністративних бар’єрів, особ­ливо в рамках Європейського Союзу, де з початку 1999 року у безготівковому обігу почала функціонувати єдина валюта – ЄВРО, широкий розвиток системи комунікацій призвели до більш глибокої інтеграції торгівлі цінними паперами.

Інтеграція ринків капіталу, особливо РЦП, є однією з головних тенденцій сучасної світової економічної системи. Інтеграційні процеси значно збільшують обсяги торгівлі цінними паперами, розширюють їх спектр у біржовому обігу, в цілому сприяють переміщенню капіталу. В той же час вони потребують, по-перше, централізації національних фондових ринків, коли національний ринок працює за єдиними правилами, і, по-друге, міжнародної стандартизації та уніфікації ринків, функціонуючих в окремих країнах.

Централізований фондовий ринок – це ринок, на якому той чи інший цінний папір має єдине місце котирування, як правило – одну загальнонаціональну систему котирування безперервно чи методом фіксингу, а ціна на нього встановлюється шляхом співставлення попиту і пропозиції. Ця ціна є обов’язковою для інвесторів, емітентів, торговців.

Впровадження принципу централізації ринку є найбільш дієвим антимонопольним заходом, що забезпечує рівність прав для усіх учасників торгів цінними паперами – емітентів, інвесторів (інституціональних та приватних), професійних посередників ринку – торговців, банків, інвестфондів та інвесткомпаній. Централізація унеможливлює встановлення монопольної ціни на цінні папери з боку емітента чи посередника-торговця, а для торговців цінними паперами створює конкурентне середовище, захищаючи їх від незбалансованих дій в умовах нестабільної кон’юнктури та мінімізуючи ризики. Вона також дозволяє уникнути подрібнення ринку на нерівноцінні сегменти за географічною ознакою, оскільки дає можливість визначення індексів курсу цінних паперів на території всієї країни. Тобто централізована модель фондового ринку – це надійний засіб попередження кризових ситуацій, підтримання і постійного вирівнювання курсів цінних паперів, усунення проявів монополізму окремих суб’єктів ринку та зменшення їх ризиків.

Тому у 80-ті роки національні ринки в економічно розвинутих країнах вступили у стадію розвитку, яку можна охарактеризувати як "централізація ринку".

За ідеєю, централізована модель фондового ринку виглядає так: в країні функціонують єдина фондова біржа, єдиний (центральний, національний) депозитарій цінних паперів та єдиний розрахунковий (кліринговий) центр.

 

 

Така модель ринку працює у Данії, Норвегії, Південній Кореї, формується вона і в постсоціалістичних країнах Центральної та Східної Європи, Балтії, у Китаї та В’єтнамі. У Данії, наприклад, єдиний депозитарій (VP) забезпечує усі операції на єдиній в країні Копенгагенській фондовій біржі, депозитарій Норвегії обслуговує трансакції на фондовій біржі Осло.

Ефективність централізованої моделі підтверджує досвід функціонування фондового ринку Республіки Корея. В країні працює єдина Корейська фондова біржа (КФБ), єдиний Корейський депозитарій цінних паперів (КДЦП) та єдиний розрахунковий центр. Створення в країні інших фондових бірж та депозитаріїв заборонене законодавчо. При КФБ за допомогою членів біржі створена Корейська комп’ютерна корпорація по цінних паперах KOSCOM, яка проводить котирування цінних паперів в автоматизованій торговельно-інформаційній електронній системі. Позабіржові торговці цінними паперами в обов’язковому порядку мають бути членами Корейської асоціації фондових ділерів (КАФД) і торгувати лише в електронній системі КАФД KOSDAQ. При цьому у KOSDAQ котируються тільки акції компаній, які не відповідають умовам лістингу (допуску до котирування) на КФБ, тобто акції дрібних та середніх компаній, а трансакції в KOSDAQ обслуговуються КДЦП та KOSCOM, як і операції на КФБ. (Детальніше див.: В.В. Оскольский. Фондовый рынок Республики Корея. – К., 1999).

В країнах, де історично збереглося по декілька фондових бірж, спостерігається процес поступового об’єднання бірж в єдині біржові системи. У Франції 8 бірж об’єдналися у 984 році в Товариство французьких бірж (SBF), яке діє під егідою Паризької фондової біржі разом з Національним депозитарієм Франції (SICOVAM). З 1993 року SBБ і SICOVAM очолює єдине керівництво.

У Німеччині об’єднання 7 бірж почалося у 1986 році, на базі найбільшої в країні і однієї з провідних у світі Франкфуртської біржі створене товарис­тво "Німецька біржа АГ" (Deutsche Börse AG), до складу якого входить і Німецький касовий союз (Deutschen Kassenverein) як єдиний депозитарій цінних паперів.

В інших країнах теж визначалися провідні біржі: в Швейцарії – Цюріхська, в Італії – Міланська, обіг цінних паперів на якій складає 90 % усієї на­ціональної фондової торгівлі. У США Нью-Йоркська фондова біржа, Американська фондова біржа (м. Нью-Йорк) та загальнонаціональна позабіржова електронна торговельна система NASDAQ (м. Вашингтон) користуються послугами одного депозитарію, а у 1998 році почалося злиття Американської фондової біржі та NASDAG.

Обов’язковим елементом централізованого фондового ринку є його регулювання. Воно здійснюється у формах державно-правового регулювання (розробка та прийняття відповідної законодавчої бази та контроль за її дотриманням з боку державних органів) та інституційно-правового регулювання (окремі функції регулювання і контролю передаються фондовим біржам та саморегулівним організаціям). Контроль, як правило, жорсткий, а покарання – суворе. У США, наприклад, за зловживання на фондовому ринку передбачені штрафи до 1 млн. (для юридичних осіб – до 2,5 млн.) доларів або тюремне ув’язнення до 10 років. У Великобританії – грошовий штраф у необмеженій сумі або ув’язнення до 7 років, або і те й інше. У Франції можна отримати ув’язнення від 2 місяців до 2 років разом зі штрафом до 10 млн. франків або у десятикратному розмірі від одержаного прибутку.

Це також один із стандартів фондової торгівлі – перш за все захист прав та інтересів інвесторів.

 

2. Друге питання лекції почнемо з огляду міжнародних організацій, які займаються стандартизацією та уніфікацією на фондових ринках.

"Група Тридцяти" (Г-30) – неурядова група експертів з питань міжна­родної фінансової системи, що складається (як сказано в її документах) "З лідерів індустрії цінних паперів і кваліфікованих експертів у цій області" переважно з країн Західної Європи. Г-30 має Керівний комітет, до складу якого входять поважні представники фінансових систем 8 західноєвропейських країн, та Робочий комітет, який складається теж з експертів різних країн. Головними результатами роботи Г-30 є Доповідь та Рекомендації "Групи Трид­цяти".

Міжнародна організація зі стандартизації – федерація національних організацій стандартизації (ІSO). Мета ІSO – сприяти розробці та впровадженню міжнародних стандартів в усіх суттєвих сферах ділового життя.

Стандарти розроблюються технічними комітетами, які складаються з експертів-професіоналів у своїй справі. Кожна країна – член ISO може направити своїх представників до того чи іншого технічного комітету. Після розробки певного стандарту він має бути схвалений 75% членів ІSO.

Робота ISO базується на принципах, які дозволяють національним ринкам максимально зберігати свої системи стандартизації, забезпечуючи водночас введення нових уніфікованих систем.

Міжнародна система нумерації (кодифікації) цінних паперів (ISIN). ISIN (стандарт ISO 6166) був розроблений для використання в усіх міжнародних угодах по цінних паперах. У кожній країні ISIN повинен присвоюватися виключно єдиним національним агентством, відповідальним за цей процес.

Кожному цінному паперу має бути присвоєний номер; ISIN паперу повинний бути і залишатися унікальним. В ISIN входять три компонента: префікс, основний номер і контрольна цифра. Префіксом є код країни (стандарт ISO 3166), який складається із двох букв. Основний номер складається з 9 символів ( цифр або букв). Це, по суті, національний номер цінного паперу. Якщо національний номер має менше 9 знаків, то місця перед ним заповнюються нулями. Контрольна цифра розраховується за спеціальною формулою і засвідчує дійсність ISIN.

Стандартна схема повідомлень про операції з цінними паперами визначається стандартом ISO 7775.

Усім національним ринкам рекомендується прийняти нумерацію ISIN та використовувати стандарти ISO. Цього ж вимагають і Рекомендації Г-30.

Першим кроком "Групи Тридцяти" стало скликання у 1989 році у Лондоні симпозіуму, на якому обговорювалися процедури клірингу і розрахунків по цінних паперах на провідних світових ринках та плани зробити ці процедури суміжними між собою. На засіданнях були присутні майже 100 осіб – інвестори, торговці, працівники бірж, банків та органів контролю. Було вирішено, що створення єдиної глобальної клірингової системи поки що передчасне, але бажаним є досягнення згоди щодо стандартів і процедур, які були б придатними для усіх ринків світової системи обігу цінних паперів.

В результаті проведеної Керівним та Робочим комітетами Г-30 роботи були вироблені Доповідь і Рекомендації "Групи Тридцяти".

Рекомендації є авторитетною думкою кваліфікованих експертів з різних країн. Сформульовані в кінці 80-х років та орієнтовані на 1992 рік як кінцевий термін їх виконання, Рекомендації не втратили своєї актуальності і через 10 років. По-перше, тому, що не всі розвинуті країни у виконанні Рекомендацій вклалися у строки до 1992 року. По-друге, за цей час з’явилися нові фондові ринки постсоціалістичних країн, більшість з яких теж приєднуються до виконання Рекомендацій Г-30.

У чому ж суть Рекомендацій ?

В цілому дев’ять Рекомендацій Г-30 розроблені для досягнення таких цілей:

·           звіряти угоди по цінних паперах наступного дня після укладання угоди (Т+1, де Т – день торгів і укладання угоди);

·           виконувати угоди на безперервній і щоденній основі в день Т+3;

·           здійснювати розрахунки за єдиними принципами;

·           підвищувати ефективність шляхом широкого використання депозитаріїв, механізмів заліків та стандартної нумерації цінних паперів.

Розглянемо коротко зміст Рекомендацій Г-30.

Рекомендація 1. До 1990 року звірення умов угод між усіма безпосередніми учасниками ринку ( тобто брокерами, ділерами та іншими членами біржі) має здійснюватися не пізніше, ніж на наступний робочий день після укладання угоди, тобто у день Т+1.

Рекомендація 2. Непрямі учасники ринку (інституціональні інвестори або інші учасники угод, які не є брокерами чи ділерами) повинні до 1992 року стати членами системи звірення угод, яка дозволяє підтверджувати інформацію про деталі угод.

Рекомендація 3. Кожна країна повинна мати до 1992 року розвинений та ефективно діючий Центральний депозитарій цінних паперів. Умови діяльності та управління депозитарієм повинні заохочувати поширення його послуг серед учасників ринку (як пряме, так і непряме).

Рекомендація 4. Кожна країна має визначити шляхом вивчення обсягів ринку і дій його учасників, чи буде організація системи заліку угод корисна для зниження ризику і збільшення ефективності. Якщо створення такої системи буде визнане корисним, то це має бути досягнуто до 1992 року.        

Рекомендація 5. До 1992 року всі угоди мають виконуватися у суворій відповідності до принципу "поставка проти оплати" (ППО).

Рекомендація 6. Грошові платежі, пов’язані з виконанням угод по цінних паперах, мають здійснюватися єдиним чином по усіх фінансових інструментах і ринках на основі домовленості про зарахування фондів "в той же день".

Рекомендація 7. Система "щоденного виконання" має бути прийнята на усіх ринках. У 1992 році виконання угод має відбуватися через два робочих дні після укладання угоди, в день Т+3. Як орієнтир повинно бути прийнято Т+5 найпізніше до 1990 року (там, де це не заважатиме введенню Т+3 до 1992 року).

Рекомендація 8. Позики і позички цінних паперів мають бути підтримані як метод підвищення надійності при завершенні угод. Існуючі законодавчі та податкові бар’єри, які обмежують цю практику, мають бути усунені до 1990 року.

Рекомендація 9. Кожна країна повинна прийняти стандарти Міжнародної організації зі стандартизації (ISO) для документообігу по операціях з цінними паперами (стандарт ISO 7775). Крім того, країни мають використовувати систему нумерації цінних паперів ISIN у відповідності до стандарту ISO 6166, принаймі для міжнародних угод. Ці стандарти мають бути прийняті усюди до 1992 року.

Тенденція до впровадження Рекомендацій Г-30 підтверджується даними по фондових ринках країн з перехідною економікою, більшість з яких почали їх впровадження з 1993 року. На ринках розвинутих країн цей процес проходить повільніше, оскільки перебувати те, що складалося сторіччями, значно важче, ніж будувати відначально.

Особливо це стосується Рекомендації 3 щодо єдиного в країні Центрального депозитарію цінних паперів. Адже мова йде про депозитарій, який здійснює зберігання, облік і фіксує переміщення не фізичних, а дематеріалізованих (бездокументарних) цінних паперів, що існують у формі комп’ю­терних записів на рахунках. При великих обсягах обігу фізичних (докумен­тар­них) цінних паперах, що характерно для розвинутих країн, знерухомлення цих паперів і переведення їх у дематеріалізовану форму (імматеріалізація) – складна і трудомістка робота, яка потребує багато часу. Поки що тільки Франція, Данія і Корея провели повну дематеріалізацію, в той час як більшість нових ринків (Польща, Чехія, Литва та інші) своє формування будували саме на цьому принципі.

Створення в країні Центрального депозитарію цінних паперів, як і виконання інших рекомендацій "Групи Тридцяти" (наприклад, Рекомендація 5 – "поставка проти оплати"), неминуче призведе до централізації фондової торгівлі – до функціонування в країні єдиної національної фондової біржі (чи єдиної системи бірж), єдиного депозитарію та єдиного розрахункового центру, які будуть обслуговувати усіх учасників ринку.

 

3. Третє питання лекції.

Для українського фондового ринку проблеми інтегрування у світовий фінансовий простір є одними з найбільш як актуальних, так і складних.

Інтеграційні тенденції набирають у світі все більшої сили, поширюючись не лише на економічне життя, а й на політичну, соціальну та духовну сфери. Та особливої ваги вони набирають в економіці.

Замкнута в собі економіка чи економіка, що не виходить на світові ринки або виходить на них лише сировинною товарною масою, означає економічну відсталість країни і, як наслідок, її економічну і політичну залежність від інших країн чи міжнародних організацій. Тобто те, що ми маємо сьогодні в Україні.

Особливе місце в економічній інтеграції займає інтернаціоналізація капіталу. Відомо, що сама по собі природа капіталу має інтернаціональний характер. Він не знає кордонів і переміщується у ті частини світу чи країни, де його обіг дає найбільший приріст. Найяскравіші приклади тому – повоєнні Німеччина та Японія, сучасні Сінгапур, Аргентина, Південна Корея, Чилі.

Зараз існують два положення Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку про обіг в Україні цінних паперів іноземних емітентів та про обіг українських цінних паперів на зарубіжних фондових ринках. Однак до цього часу жодного іноземного цінного паперу в обігу на території України немає.

Що ж стосується виходу українського капіталу у вигляді цінних паперів на світові ринки, то такі цінні папери мають бути на цих ринках конкурентноспроможними, а їх емітенти мають задовольняти умови лістингу зарубіжних фондових бірж. На сьогодні лише АСК "Укррічфлот" та її акції відповідають цим вимогам, тому саме вони першими з цінних паперів українських емітентів вийшли на зарубіжні ринки – з серпня 1998 року вони знаходяться у лістингу Віденської фондової біржі. Однією з головних умов виходу було котирування акцій АСК "Укррічфлот" у відділенні офіційного котирування К-1 Української фондової біржі.

Та головна проблема інтернаціоналізації національного фондового ринку полягає в приведенні його у відповідність до міжнародних стандартів.

З самого початку своєї практичної діяльності Українська фондова біржа теоретично, методологічно й на практиці виступала за формування в Україні централізованого ринку цінних паперів.

Розроблена УФБ Концепція функціонування і розвитку фондового ринку в Україні, яка була схвалена постановою Кабінету Міністрів України від 29 квітня 1994 року № 277, передбачала функціонування в країні єдиних фондової біржі Центрального депозитарію цінних паперів та розрахункового центру. 25 травня 1994 року був виданий Указ Президента України № 247/94 "Про електронний обіг цінних паперів і Національний депозитарій", яким передбачалося створення Національного депозитарію на базі Української фондової біржі.

Усі підстави для реалізації Концепції та Указу були. На виконання міжурядового Протоколу між урядами Французької Республіки і України, підписаного у 1992 році, на УФБ у 1993 році була введена в дію система електронного обігу цінних паперів та створений Центральний депозитарій цінних паперів на базі відповідного програмного продукту, поставленого SBF/SICOVAM, та власної електронно-обчислювальної системи AS-400. Тобто була створена централізована система: Українська фондова біржа – Центральний депозитарій цінних паперів УФБ – кліринговий банк, функції якого виконував один з комерційних банків Києва. Двом цінним паперам – акціям АСК "Укррічфлот" і АПБ "Україна", а згодом і муніципальним облігаціям Київради, які котирувалися в системі електронного обігу були присвоєні коди ISIN.

Послідовне проведення Українською фондовою біржею послідовної лінії по впровадженню на національному ринку міжнародних стандартів підняло імідж й авторитет УФБ на глобальному рівні. УФБ стала дійсним членом Федерації Євро-Азіатських фондових бірж, а Голова правління УФБ обраний членом Виконавчого комітету Федерації. Поглиблюються зв’язки УФБ з Франкфуртською, Корейською, Московською та іншими фондовими біржами, об’єднанням німецьких фондових бірж "Німецька біржа АГ", Австрійською біржею опціонів та ф’ючерсів, Федерацією Європейських фондових бірж, Товариством сприяння розвитку бірж і фінансових ринків Центральної та Східної Європи (ФРН), іншими міжнародними фінансовими та біржовими організаціями. Ці зв’язки підтверджують правильність лінії на формування українського ринку на централізованих засадах.

Та водночас Україні зовні нав’язувалися зовсім інші моделі формування національного фондового ринку. Так з’явилися мережа центрів сертифікатних аукціонів, система незалежних реєстраторів по веденню реєстрів іменних цінних паперів ( в той час, коли на розвинутих ринках все більшого роз­повсюдження набувають папери пред’явника), Позабіржова фондова торговельна система. Почали створюватися нові фондові біржі – Київська міжнародна, Донецька, Придніпровська, всупереч законодавству статус фондової біржі одержала Українська міжбанківська валютна біржа.

Тобто йде не централізація ринку, яка є запорукою його цілісності, прозо­­рості та ліквідності, не розбудова його у відповідності до міжнародних стан­дартів, а навпаки – розпорошення фондового ринку України, все більший його вихід від загальновизнаних світових, насамперед європейських, засад.

Позитивними у цьому плані слід вважати початок робіт по створенню Національного депозитарію України, прийняття ДКЦПФР рішення про котирування акцій інвестиційно привабливих підприємств лише на організованих ринках цінних паперів (фондових біржах та ПФТС), намагання ДКЦПФР реа­німувати статтю 29 Закону України "Про цінні папери і фондову біржу", згід­но з якою торговці цінними паперами повинні звітувати перед фондовою бір­­жею про всі укладені ними угоди.

Та достатніми для централізації ринку ці заходи вважати не можна. У цьому зв’язку конче необхідно:

·           Прискорити роботи по створенню Національного депозитарію України як ринкового Центрального депозитарію цінних паперів, який виконував би усі клірингово-депозитарні операції та обслуговував усіх організаторів торгівлі.

·           Розпочати роботи по створенню Всеукраїнської єдиної електронної торговельно-інформаційної мережі, яка має обслуговувати усі обсяги тор­гівлі цінними паперами на фондових біржах та в позабіржових торго­вельно-інформаційних системах.

·           При Національному банку України створити Всеукраїнську розрахункову палату по цінних паперах, яка проводила б грошові розрахунки по операціях з цінними паперами, що здійснюються на фондових біржах та позабіржових ТІС.

·           Сконцентрувати усю торгівлю цінними паперами виключно в системі "Всеукраїнська ETIM – Національний депозитарій України – Всеукраїнська розрахункова палата по цінних паперах", законодавчо визнавши недійсними усі угоди по цінних паперах, якщо вони не зареєстровані на фондовій біржі.

·           Внести необхідні для цього зміни у чинне законодавство України та прийняти нові законодавчі акти.

Здійснивши ці заходи, можна буде стверджувати, що український ринок цінних паперів став на шлях дійсного впровадження міжнародних стан­дартів фондової торгівлі.