ТЕМА 4 ПОРТФЕЛЬНАЯ ТЕОРИЯ И МОДЕЛИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ (4ч.)
Понятие «инвестиционный портфель»: принципы и этапы его формирования. Риск и доходность портфеля. Оптимальный портфель.
Типы портфелей ценных бумаг, их характеристика
Модель оценки стоимости финансовых активов (САРМ)
Модель арбитражного ценообразования (АРТ)
Понятие «инвестиционный портфель»: принципы и этапы его формирования. Риск и доходность портфеля. Оптимальный портфель  И.А. Бланк Основы инвестиционного менеджмента т.2 раздел 5,стр.92-117
Инвестиционный портфель представляет собой целенаправленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финансового инвестирования в соответствии с разработанной инвестиционной политикой.
Главной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации основных направлений политики финансового инвестирования путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых инструментов.
С учетом главной цели строится система локальных целей формирования инвестиционного портфеля:
1) обеспечение высокого уровня формирования инвестиционного дохода в текущем периоде;
2) обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе;
3) обеспечение минимизации уровня инвестиционных рисков, связанных с финансовым инвестированием;
4) обеспечение необходимой ликвидности инвестиционного портфеля;
5) обеспечение максимального эффекта «налогового щита» в процессе финансового инвестирования.
Этапы формирования портфеля финансовых инвестиций предприятия:
1. Выбор портфельной стратегии и типа формируемого инвестиционного портфеля;
2. Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня доходности риска и взаимной ковариации.
3. Отбор финансовых инструментов в формируемый инвестиционный портфель с учетом их влияния на параметры уровня доходности и риска портфеля.
4. Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска при заданном уровне ожидаемой доходности.
5. Оценка основных параметров сформированного инвестиционного портфеля.
Рассмотрим подробнее.
1. Выбор портфельной стратегии и типа формируемого инвестиционного портфеля. Формируются цели формирования инвестионного портфеля. Далее осуществляется выбор типа формируемого инвестиционного портфеля. Определяется приоритетность отдельных признаков типизации портфеля.
1) осуществляется типизация портфеля по целям формирования инвестиционного дохода (портфель роста или портфель дохода).
Портфель роста представляет собой собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зависимости от уровня формирования иннвестиционной прибыли в текущем периоде. Т.е. этот портфель ориентирован на обеспечение высоких темпов роста рыночной стоимости предприятия (за счет прироста капитала в процессе финансового инвестирования), т.к. норма прибыли при долгосрочном финансовом инвестировании всегда выше, чем при краткосрочном. Формирование такого инвест. Портфеля могут позволить себе лишь достаточно устойчивые в финансовом отношении предприятия.
Портфель дохода представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации уровня инвестиционной прибыли в ткущем периоде вне зависимости от темпов прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе. Т.е. этот портфель ориентирован на высокую текущую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспечить получение более высокой норма инвестиционной прибыли на вложенный капитал.
2) Осуществляется типизация портфеля по уровню принимаемых рисков (агрессивный, умеренный или консервативный портфель).
Среднерыночная норма прибыли
Уровень инвекстиционной прибыли на вложенный капитал
Уровень инвестиционного риска
Максимальная норма прибыли
Безрисковая норма прибыли
Низкий риск портфеля
Средний риск портфеля
Высокий риск портфеля
Высокий уровень инвест.прибыли портфеля
Средний уровень инвест.прибыли портфеля
Низкий уровень инвест.прибыли портфеля
SHAPE \* MERGEFORMAT
Рис. Зависимость нормы инвестиционной прибыли портфеля от уровня инвестиционного риска
Агрессивный (спекулятивный) портфель представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации текущего дохода или прироста инвестированного капитала вне зависимости от сопутствующего ему уровня инвестиционного риска. Он позволяет получить максимальную норму инвестиционной прибыли на вложенный капитал, однако этому сопутствуют наивысший уровень инвестиционного риска, при котором инвестируемый капитал может быть потерян полностью или в значительной доле.
Умеренный (компромиссный) портфель представляет собой сформированную совокупность финансовых инструментов инвестирования, по которому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному.
Консервативный портфель представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию минимизации уровня инвестиционного риска.
3) типизация портфеля по уровню его ликвидности (высоко-, средне- или низколиквидный портфель).
Высоколиквидный портфель формируется, как правило, из краткосрочных финансовых инструментов инвестирования, а также из долгосрочных их видов, пользующихся высоким спросом на рынке, по которым регулярно совершаются сделки купли-продажи.
Среднеликвидный портфель включает вышеперечисленные фин. Инструменты, а также определенную часть их видов, не пользующихся высоким спросом и с нерегулярной частотой трансакций.
Низколиквидный портфель формируется из облигаций с высоким периодом погашения или акций отдельных предприятий, обеспечивающих более высокий уровень инвестиционного дохода, но пользующихся низким спросом.
Результатом этого этапа формирования инвестиционного портфеля является полная его идентификация по основным признакам типизации и определение задаваемых параметров уровня ожидаемой его доходности и риска.
2. Оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня доходности риска и взаимной ковариации.
Рассчитываются оценка уровня ожидаемой доходности отдельных финансовых инструментов; оценка уровня риска путем расчета показателей среднеквадратического отклонения или дисперсии их доходности; оценка взаимной ковариации на основе соответствующих статистических методов.
Ковариация представляет собой статистическую характеристику, иллюстрирующую меру сходства (различий) двух рассматриваемых величин в динамике, амплитуде и направления изменений.
Плотность ковариации между доходностями по двум видам финансовых инструментов инвестирования определяется на основе коэффициента корреляции:
ККф = EMBED Equation.3 ,
ККф - коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов инвестирования;
Р1,2 – вероятность возникновения возможных вариантов отклонений доходности пот каждому из сравниваемых финансовых инструментов;
Д1 – варианты уровня доходности первого фин.инструмента в процессе его колеблемости;
Д1 – средний уровень доходности по первому финансовому инструменту;
Д2 – варианты уровня доходности второго фин.инструмента в процессе его колеблемости
Д2 – средний уровень доходности по второму финансовому инструменту;
?1 ;?2- среднеквадратическое отклонение дохоности соответственно по первому и второму фин. инструменту.
ККф может принимать значения от +1(полная и положительная корреляция) до -1 (полная и отрицательная корреляция)
Результатом этого этапа формирования портфеля является определение перечня финансовых инструментов инвестирования, обращающихся на рынке, полностью соответствующих избранному его типу по всем важнейшим параметрам.
3. Отбор финансовых инструментов в формируемый инвестиционный портфель с учетом их влияния на параметры уровня доходности и риска портфеля.
Основными исходными предпосылками, связанными с обоснованиями инвестиционных решений относительно включения в портфель конкретных финансовых инструментов, являются:
тип и основные параметры формируемого инвестиционного портфеля;
общий объем инвестируемого капитала, направленного предприятием на формирование портфеля;
широта предположения обращающихся на рынке финансовых инструментов инвестирования, полностью соответствующих важнейшим параметрам избранного типа портфеля;
конкретные значения показателей уровня доходности, уровня риска и коэффициента корреляции, включенных в перечень отдельных финансовых инструментов инвестирования.
4. . Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска при заданном уровне ожидаемой доходности.
Основывается на оценке ковариации и соответствующей диверсификации инструментов портфеля.
Диверсификация финансовых инструментов инвестирования, обеспечиваемая выбором их видов с отрицательной взаимной корреляции, позволяет уменьшить уровень несистематического риска портфеля, а соответственно общий уровень портфельного риска. Чем выше количество финансовых инструментов с отрицательной взаимной корреляцией, включенных в портфель, тьем ниже при неизменном уровне инвестиционного дохода будет уровень портфельного риска. (см. рис. 2).
Общий уровень портфельного риска
Количество финансовых инструментов в портфеле
Уровень несистематического риска
Уровень систематического (рыночного) риска
Диверсифицируемый риск
Недиверсифицируемый риск



Рис.2- Зависимость уровня несистематического и общего портфельного риска от количества финансовых инструментов инвестирования
Результатом этого этапа формирования портфеля является обеспечение достижения минимально возможного уровня его риска при заданном уровне ожидаемого инвестиционного дохода.
5. Оценка основных параметров сформированного инвестиционного портфеля. Позволяет оценить эффективность всей работы по его формированию.
Уровень доходности портфеля:
УДп = EMBED Equation.3 ,
УДп – уровень доходности инвестиционного портфеля;
УДi – уровень доходности отдельных финансовых инструментов в портфеле;
Уi – удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля.
Уровень риска портфеля:
УРп = EMBED Equation.3 ,
УРп – уровень риска инвестиционного портфеля;
УСРi – уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов в портфеле;
Уi – удельный вес отдельных финансовых инструментов в совокупной стоимости инвестиционного портфеля;
УНРn – уровень несистематического риска портфеля, достигнутый в процессе его диверсификации.
Результатом этого этапа формирования портфеля является минимизация отклонения стартовых его характеристик от целевых параметров его построения.
Типы портфелей ценных бумаг
Портфель акций позволяет целенаправленно решать такую задачу его формирования, как обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе. Разновидностью такого типа портфеля является портфель акций венчурных (рисковых) предприятий.
Портфель облигаций позволяет решать такие цели его формирования, как обеспечение высоких темпов формирования текущего дохода, минимизации инвестиционных рисков, получения эффекта «налогового щита» в процессе финансового инвестирования.
Портфель векселей позволяет предприятию целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в краткосрочном периоде за счет эффективного использования временно свободного остатка денежных активов.
Портфель международных инвестиций. Формирование такого типа портфеля осуществляют институциональные инвесторы путем покупки финансовых инструментов инвестирования (акций, облигаций и т.п), эмитированных иностранными субъектами хозяйствования. Как правило, такой тип портфеля направлен на реализацию цели обеспечения минимизации уровня инвестиционных рисков.
Портфель депозитных вкладов позволяет целенаправленно решать такие цели его формирования, как обеспечение необходимой ликвидности, получения текущего инвестиционного дохода и минимизации уровня инвестиционных рисков.
Модель оценки стоимости финансовых активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM ) И.А. Бланк Основы инвестиционного менеджмента т.2 стр.37-44
Каждый инвестор ставит перед собой две задачи – максимизировать доход и минимизировать риск. В связи с противоречивостью этих задач процесс обоснования инвестиционных решений носит оптимизационный характер. Средством такой оптимизации выступают разнообразные модели оценки стоимости финансовых инструментов инвестирования, в основе которых лежит выявление оптимальной шкалы соотношений уровня доходности и риска таких финансовых инструментов, удовлетворяющих любого инвестора.
Модель оценки стоимости финансовых активов была предложена рядом американских ученых - У. Шарпом, Дж.Линтерном, Дж. Трейноном и Я. Мосстным. Эта модель основана на следующих предположениях:
1. Инвесторы производят оценку финансовых активов исходя из двух факторов – ожидаемого уровня их доходности и уровня риска, определяемого колеблемостью доходности.
2. Инвесторы ведут себя рационально: при выборе из двух финансовых активов они при прочих равных условиях изберут тот, по которому ожидаемый уровень доходности выше; соответственно, при выборе из двух финансовых активов они изберут тот, по которому уровень риска ниже.
Существует единая безрисковая ставка процента, по которой инвестор может как инвестировать свой капитал, так и формировать свои инвестиционные ресурсы. Эта ставка одинакова для всех инвесторов.
Налоги и трансакционные издержки, связанные с финансовым инвестированием, несущественны и в процессе расчетов во внимание не принимаются.
Период вложения капитала в финансовые инструменты инвестирования одинаков для всех инвесторов.
Фондовый рынок характеризуется как эффективный – необходимая информация свободно и быстро предоставляется всем инвесторам.
Инвесторы одинаково оценивают ожидаемый уровень доходности и риска каждой из ценных бумаг.
Модель оценки стоимости финансовых активов исходит из того, что каждая ценная бумага является частью общей совокупности ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке, т.е. частью так называемого «рыночного портфеля». Рыночный портфель включает в себя все ценные бумаги фондового рынка, в котором доля каждой конкретной ценной бумаги равна отношению ее рыночной стоимости к суммарной рыночной стоимости всех ценных бумаг, обращающихся на рынке.
При равновесном сотсоянии спроса и предложения на фондовом рынке стоимость рыночного портфеля отражает среднее соотношение уровня его доходности и риска (определяемого среднеквадратическим отклонением этой доходности). В модели САРМ точка этого соотношения соединена графически с точкой доходности финансового актива с нулевым уровнем риска (т.е. доходности, равной безрисковой ставке процента). Линия этого соединения на графике называется «линия рынка капитала» (CML) (рис.3).
Уровень доходности
Уровень риска
Линия рынка капитала (CML)
РП
ФАБ/Р
Дрп


Рис.3 – Графическая модель «линии рынка капитала»
Линия рынка капитала характеризует равновесное соотношение ожидаемой доходности и среднеквадратического отклонения всех возможных эффективных портфелей ценных бумаг, формируемых инвесторами. Вместе с тем, она не позволяет выделить связь между ожидаемым уровнем доходности и риска по отдельной ценной бумаге. Такая связь в Модели оценки стоимости финансовых активов задается коэффициентом «бета». Он показывает предельный вклад доходности данной ценной бумаги в дисперсию доходности рыночного портфеля в целом.
EMBED Equation.3 ,
где ? – коэффициент «бета»
?iп – ковариация между доходностью iой бумаги и доходностью всего рыночного портфеля;
?2п – дисперсия доходности рыночного портфеля.
Модель оценки стоимости финансовых активов:
Дфа = Дб/р + ?(Дрп – Дб/р),
Дфа – уровень ожидаемой доходности рассматриваемого финансового актива;
Дб/р – уровень доходности безрискового финансового актива;
Дрп – уровень ожидаемой доходности рыночного портфеля в целом.
На основе указанной Модели строится «линия доходности ценных бумаг» (SML)

Уровень доходности
Коэффициент «бета»
Линия доходности ценных бумаг (SML)
РП
ДБ/Р
Дрп

Ррп (?=1)
Рис.4 – Графическая модель «линии доходности ценных бумаг»
Если ценная бумага правильно оценена всеми инвесторами, то она обязательно будет лежать на представленной линии SML (рис.4), которая характеризует имеющей наклон прямой на графике.
Линия доходности ценных бумаг характеризуется на графике двумя величинами:
точка пересечения SML с осью ординат – характеризует доходность безрисковой ценной бумаги, определяемой уровнем безрисковой ставки процента на финансовом рынке в целом.
Угол наклона SML по отношению к оси абсцисс – характеризует уровень дополнительного дохода инвестора за принимаемый на себя риск в процессе приобретения ценной бумаги.
Таким образом, линия доходности ценных бумаг позволяет инвестору в процессе приобретения той или иной ценной бумаги покупать по справедливой цене, с одной стороны, период владения ею, а с другой – конкретный уровень ее риска.
Уровень дополнительного дохода инвестора за принимаемый на себя риск в процессе приобретения конкретной ценной бумаги характеризуется термином «премия за риск»:
ПР = ?фа (Дрп – Дб/р),
где ПР – уровень премии за риск по рассматриваемому финансовому активу
?фа – коэффициент «бета» рассматриваемого финансового актива
Из формулы видно, что при стабильной безрисковой ставке процента уровень премии за риск определяется степенью чувствительности уровня доходности данной ценной бумаги к уровню доходности всего рыночного портфеля, измеряемого коэффициентом «бета». В связи с этим, ценные бумаги, имеющие высокий «коэффициент бета» (>1), называют «агрессивными», т.к. уровень их доходности имеет более высокую положительную или отрицательную динамику в сравнении с соответствующей динамикой уровня доходности всего рыночного портфеля. Ценные бумаги с низким «коэффициентом бета» (<1) называют «консервативными» в связи с тем, что уровень их доходности имеет более низкую динамику в сравнении с уровнем доходности рыночного портфеля. Ценные бумаги со значением коэффициента «бета» = 1 называют нормальными или «среднерисковыми». (рис.5)
Уровень премии за риск
Коэффициент «бета»
Линия доходности ценных бумаг (SML)
Агрессивный ФА
ФАК
ФАА
ФАН
Нормальный ФА
Консервативный ФА


0 0,5 1,0 1,5
Рис.5 – Характеристика отдельных видов финансовых активов в зависимости от значений коэффициента «бета».
Теоретический вывод модели состоит в том, что так как коэффициент «бета» характеризует риск ценной бумаги только в корреляции с риском рыночного портфеля, то инвестору должно компенсироваться только принятие рыночного (систематического) риска. В то же время несистематический (специфический) риск не связан с коэффициентом «бета», поэтому его увеличение не приводит к росту ожидаемой доходности ценной бумаги и соответственно не должно быть компенсировано инвестору.
Таким образом, в основе данной модели оценки стоимости финансовых активов лежит однофакторная модель зависимости этой стоимости от поведения рынка в целом (от динамики ожидаемого уровня доходности совокупного рыночного портфеля).
Модель арбитражного ценообразования (АРТ)
Предложена С. Россом в качестве альтернативы САРМ. Понятие «арбитраж» характеризует одновременную покупку и продажу ценной бумаги одного вида по различным ценам на двух различных рынках, что обеспечивает инвестору формирование безрискового дохода.
Теория арбитражного ценообразования утверждает, что ожидаемая доходность отдельной ценной бумаги зависит от множества разнообразных факторов, а не от одного интегрированного рыночного фактора, отражаемого классической Моделью САРМ. В качестве таких факторов он рассматривает все виды систематичсеких рисков раздельно, предлагая компенсировать каждый из факторов риска в процессе оценки стоимости финансового актива (ценной бумаги). При наличии n таких независимых факторов Модель теории арбитражного ценообразования имеет следующий вид:
Дфа = Дб/р + ?1(Дрп1 – Дб/р) + + ?2(Дрп2 – Дб/р) +…++ ?n(Дрпn – Дб/р),
?1… ?n- коэффициент «бета», измеряющий чувствительность рассматриваемого финансового актива к фактору 1…n;
Дрп1…Дрпn – уровень ожидаемой доходности рыночного портфеля, компенсирующий данный вид риска (фактора);
n – общее количество рассматриваемых факторов, систематически влияющих на уровень доходности отдельных финансовых активов и рыночного портфеля в целом.
Арбитражная теория ценообразования позволяет существенно сократить число ограничительных предложений, принятых при построении классической модели оценки стоимости финансовых активов, что усиливает возможность ее практического использования.