Глава 4. Как оптимизировать структуру капитала
Структура капитала отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования долгосрочного развития компании. От того, насколько структура оптимизирована, зависит успешность реализации финансовой стратегии компании в целом. В свою очередь оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов зависит от их стоимости.
В российской деловой среде распространено заблуждение, согласно которому собственный капитал считается бесплатным. При этом забывается очевидный факт: платой за собственный капитал являются дивиденды, и практически всегда это делает финансирование за счет собственных средств самым дорогим. К примеру, если у собственника бизнеса есть возможность получать дивиденды, скажем, на уровне 40%, стоимость собственного капитала становится более высокой, чем стоимость привлечения кредитов.
Как показывает мировая практика, развитие только за счет собственных ресурсов (то есть путем реинвестирования прибыли в компанию) уменьшает некоторые финансовые риски в бизнесе, но при этом сильно снижает скорость приращения размера бизнеса, прежде всего выручки. Напротив, привлечение дополнительного заемного капитала при правильной финансовой стратегии и качественном финансовом менеджменте может резко увеличить доходы владельцев компании на их вложенный капитал. Причина в том, что увеличение финансовых ресурсов при грамотном управлении приводит к пропорциональному увеличению объема продаж и зачастую чистой прибыли. Особенно это актуально для малых и средних компаний.
Однако перегруженная заемными средствами структура капитала предъявляет чрезмерно высокие требования к его доходности, поскольку повышается вероятность неплатежей и растут риски для инвестора. Кроме того, клиенты и поставщики компании, заметив высокую долю заемных средств, могут начать искать более надежных партнеров, что приведет к падению выручки. С другой стороны, слишком низкая доля заемного капитала означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура приводит к более высоким затратам на капитал и завышенным требованиям к доходности будущих инвестиций.
Чтобы решить — брать кредиты или развиваться за счет собственных средств, естественно, мы сначала рассчитываем, что выгоднее. Самый простой путь — это использовать средства учредителей. На практике такая идеальная ситуация обычно не складывается.
Первый способ — традиционный — привлечение банковских кредитов. Конечно, применяется не простая схема кредитования компании через банки, а наиболее эффективные по стоимости привлечения ресурсов инструменты — долгосрочные и краткосрочные кредиты, возобновляемые кредитные линии, овердрафты.
Второй способ (более сложный) — регулирование расчетов с контрагентами. Здесь используется так называемый операционный рычаг — разумное соотношение кредиторской и дебиторской задолженности. Например: в сезон низкого спроса на выпускаемую продукцию выгоднее дать большую отсрочку по оплате контрагентам, одновременно мы сами пытаемся получить максимальную отсрочку по оплате приобретаемого сырья. Появляется преимущество: мы незначительно снижаем объемы производства и не несем издержек по хранению готовой продукции. Наоборот, на пике продаж объем реализуемой продукции вырастает в разы и мы кардинально меняем финансовую политику — сокращаем отсрочку по оплате или продаем продукцию по предоплате.
Часть прибыли вкладывается в развитие собственной компании. Перед началом нового года утверждается инвестиционный план развития компании на год, определяющий способы и источники финансирования. Основными источниками выступают прибыль и собственные средства учредителей, и лишь в случае финансирования краткосрочных проектов, срок окупаемости которых менее трех лет, компания позволяет себе брать банковские кредиты.
Решение вопросов по оптимизации структуры капитала, являющейся частью финансовой стратегии компании, относится к сфере деятельности финансовой службы. Генеральный Директор должен лишь осуществлять общий контроль. В задачи финансового директора в данном случае входит:
- оптимизация, а иногда даже сокращение размера текущих активов компании до уровня, необходимого для стабильной работы в настоящем и для будущего гарантированного развития;
- снижение всеми доступными средствами стоимости капитала компании;
- реализация утвержденной финансовой стратегии в части управления структурой капитала.
Финансовой службе следует сделать подробный и глубокий анализ прошлого периода деятельности компании, получив в результате информацию об используемой структуре капитала. Затем, применяя инструменты и модели прогнозирования и комбинируя определенным образом основные цели, параметры бизнеса и внешней среды, финансисты должны построить несколько ключевых финансовых сценариев на период от одного года до пяти лет. Результаты каждого сценария дадут четкий ответ на вопрос, в каком объеме и какой капитал нужно использовать в заданных условиях, чтобы достичь желаемых целей.
Чтобы максимально снизить риски в области реализации финансовой стратегии, Генеральному Директору нужно иметь в виду следующее:
1).Квалификация. Руководитель компании должен обладать высоким уровнем знаний в финансовом менеджменте, чтобы контролировать работу финансистов, либо быть полностью уверенным в квалификации сотрудников финансовой службы. Иначе управление структурой капитала предприятия может привести к катастрофическим последствиям.
2).Регламент. Необходимо иметь документ, устанавливающий допустимые финансовые параметры бизнеса. Если какой-либо параметр выходит за установленные границы, должна инициироваться рабочая встреча совета директоров с обязательным протоколированием результатов.
3).Автоматизация. Автоматизированная система поддержки решений позволит получать уведомления о возникновении нештатных ситуаций и избежать запоздалой реакции на критически важные изменения, в том числе в структуре капитала.
Для экспресс-прогнозирования можно применять упрощенную методику определения пределов кредитования бизнеса, суть которой в балансировке трех финансовых коэффициентов, рассчитываемых по данным управленческого баланса и отчета о доходах и расходах. Необходимо добиться такого их соотношения, чтобы:
эффект финансового рычага всегда был положительным и как можно большим;
коэффициент ликвидности (отношение текущих активов и текущих обязательств) не опускался ниже 1,5;
коэффициент структуры капитала (соотношение собственного капитала и заемного) не выходил за пределы 0,25.
Оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов не является догмой и зависит от очень многих факторов, прежде всего от отрасли. Например, в финансовом секторе чересчур высокая доля собственных средств, хотя и обеспечивает выполнение всех экономических нормативов, тем не менее является злом, потому что это уже не банк, а «мешок с деньгами». Если менеджмент не умеет эффективно привлекать заемный капитал и работает только на самом дорогом — собственном — капитале, такой менеджмент нужно срочно менять.
Ограничение заимствований актуально для промышленных предприятий, имеющих материальные активы с определенной и ограниченной рентабельностью (машины, оборудование и т. д.). Таким компаниям действительно следует умерять аппетиты в заимствованиях, ведь существует опасность, что цена кредитов превысит рентабельность активов. Однако мы втягиваемся в постиндустриальную эпоху проектного бизнеса (такого как девелопмент, разработка программного обеспечения, инновационных технологий). В этом бизнесе рентабельность многих проектов, определяемая главным образом их нематериальными активами, может быть априорно выше реальной цены заимствований. Для осуществления подобных планов есть простое правило — надо брать столько кредитов, сколько дают, вплоть до полного финансирования проекта заемными средствами.
При этом финансовый рычаг имеет вполне приемлемые значения. Поскольку прибыль проекта является его собственным капиталом, для высокоэффективных начинаний отношение заемного и собственного капиталов не превышает 4:1 даже в том случае, если оператор проекта вложил в него только идеи, знания и опыт.
Исходя из расчетов финансовых показателей финансово-экономическая служба компании должна определить:
Размер заемного капитала, который будет обеспечивать максимальную дополнительную доходность собственного капитала. На этот размер и нужно ориентироваться, разрабатывая стратегию и тактику финансирования компании.
Дополнительный доход, который может принести акционерам увеличение в бизнесе доли заемного капитала.
Соотношение собственного капитала и заемных средств во многом зависит от вида деятельности компании. В тяжелой промышленности (автомобилестроение, производство стали), требующей больших капиталовложений, компания может иметь консервативное соотношение собственного и заемного капиталов — 1:1.
В сфере услуг (например, в компаниях, предоставляющих автомобили в аренду или занимающихся кабельным телевидением), где существуют регулярные и предсказуемые притоки денежных средств, можно позволить себе привлечь больше заемного капитала и иметь более агрессивное соотношение — 1:4.
В банковском бизнесе наиболее успешны банки, эффективно управляющие собственным капиталом. Раньше финансовые институты на Западе стремились иметь соотношение собственного и заемного капиталов 1:10. Согласно рекомендациям Базельского соглашения, финансовые институты рассчитывают достаточность капитала в размере 8% (соотношение 1:11,5) по отношению к активам, взвешенным с учетом риска. Базельское соглашение обозначает конкретные категории рисков активов. Например, согласно новому Базельскому соглашению, риски ипотечных кредитов считаются самыми низкими и взвешиваются в размере 20%. Получается, что, если у банка 100 млн руб. ипотечных кредитов, ему нужно только 1,6 млн руб. собственного капитала (100 млн × 20% × 8%). В России ЦБ РФ обещает постепенно начать применять принципы Базеля. На сегодняшний день минимальный уровень капитала — 10%.
Некоторые аспекты управления структурой капитала
В России с ее бурно развивающейся экономикой немало компаний, имеющих высокие темпы роста и большие денежные потоки (пример — операторы сотовой связи). Они могут самостоятельно осуществлять капиталовложения, не прибегая к внешним источникам финансирования. Но уменьшение долговой нагрузки приводит к ослаблению так называемой дисциплинирующей функции долга. Именно бремя обслуживания долга обычно подталкивает менеджеров компании к оптимальным бизнес-решениям. Если долговая нагрузка невелика, у менеджмента снижаются стимулы к поиску наиболее эффективных возможностей для инвестирования.
Приобретать собственность или арендовать?
Основное условие долгосрочного финансового успеха компании — рентабельность капитала (активов) должна быть больше стоимости привлечения капитала. Из этого следует, что в малорентабельных видах бизнеса иметь много собственных фондов (недвижимости, транспорта и т. п.) невыгодно, так как стоимость привлечения под такие активы капитала будет существенно превышать отдачу от них, приводя компанию к экономическому и финансовому минусу. Не только малорентабельным, но и всем прочим компаниям следует продумать возможность использования аутсорсинговых схем для второстепенных бизнес-процессов, а также не забывать правило — от убыточных и непрофильных активов нужно избавляться любыми способами и как можно скорее.
Масштаб бизнеса в данном случае также имеет значение. В малом бизнесе обычно не идет речь о приобретении фондов в собственность. В большом бизнесе это рассматривается как норма, особенно в производственном секторе. Средний бизнес находится в пограничной области, и здесь решение зависит от соотношения арендных платежей в течение долгого срока и затрат на приобретение и содержание собственности. В любом случае при подобных решениях финансовая служба должна сделать максимально точные и обоснованные расчеты.
Структура капитала зависит от развития компании
Деятельность компании подчинена определенным жизненным циклам. Для оценки структуры собственного капитала предприятия и принятия решения о ее оптимизации необходимо понимать, какой этап развития переживает компания в текущий момент.
Наиболее динамична стадия развития и диверсификации бизнеса, когда приходится принимать решения об инвестициях и их источниках. Получить ответ на вопрос, за счет какого источника выгоднее осуществить инвестиции, помогают методы финансового моделирования.
На практике чаще всего складывается ситуация, когда использование кредитных ресурсов позволяет существенно сократить срок достижения экономического эффекта, потому что аккумулирование прибыли для проектов — процесс длительный, а время, как известно, — деньги. В конечном итоге экономия времени приводит к более быстрому росту компании и максимизации прибыли.
На стадии стабилизации потребность в долгосрочных займах может просто не возникать. Для этой стадии нормальной является структура капитала, в которой доля заемного капитала минимальна.
В период спада или кризиса разрабатываются планы дальнейшей деятельности компании. Как правило, в этот момент обсуждаются антикризисные меры или принимается решение о ликвидации. Если намечен план по выводу компании из кризиса, то на этой стадии ухудшаются показатели рентабельности, снижается финансовая устойчивость. В данной ситуации предприятие влезает в долги и отношение собственного капитала к заемному очень низко (что и свидетельствует о кризисной ситуации). Здесь более значимой становится не структура капитала как таковая, а тенденции изменения финансового портфеля и будущие показатели, рассчитанные на основе плана выхода из кризиса.
Хотелось бы отметить, что универсальных критериев формирования оптимальной структуры капитала нет. Подход к каждой компании должен быть индивидуальным и учитывать как отраслевую специфику бизнеса, так и стадию развития предприятия. То, что характерно для структуры капитала компании, специализирующейся, например, на управлении недвижимостью, не совсем уместно для фирмы из сферы торговли или услуг. У этих компаний разные потребности в собственных оборотных средствах и разная фондоемкость. Следует учитывать и такой фактор, как публичность: непубличные компании с узким кругом учредителей (акционеров) более мобильны в принятии решений об использовании прибыли, что позволяет им достаточно легко варьировать и величину, и структуру капитала.